Las tendencias y la rentabilidad a muy largo plazo
 
La serie de artículos "Notas sobre la Bolsa" intentan aportar una visión más global y reposada de lo habitual, que creo necesaria para el foro, y más en un momento de incertidumbre. A veces los árboles nos dificultan la visión del bosque. Intentemos un poco de
distancia, en vez de obsesionarnos con lo inmediato.

La situación de subida casi en vertical vivida en el primer semestre de 1997 es anómala. Algunos la han descrito con mucho ingenio como "pánico comprador" o "crash alcista".
Por lo general la bolsa no funciona así, sino que lo hace mediante avances en el sentido de la tendencia dominante y retrocesos (de menor amplitud) en sentido contrario. Además, hay temporadas en que se "instala" entre unos precios de referencia por arriba y por abajo y no sale de ahí (movimiento lateral).

El gráfico de una serie histórica permite señalar con claridad tendencias pasadas al alza o la baja (más complicado es "adivinar" a partir del gráfico la continuidad o no de la tendencia ;-). Normalmente, los tratados teóricos señalan tres tipos de tendencias, siguiendo la clasificación establecida en su día por Charles Dow:

Tendencias primarias: Tendencia básica con una duración superior a un año.

Tendencias secundarias: Movimientos de varias semanas o meses de duración en donde se corrige la tendencia primaria, desandando parte del camino andado, lo que da lugar a una especie de "diente de sierra" u "onda" por citar las dos metáforas más empleadas.

Tendencias terciarias: Movimientos de avance/carrección de varios días a varios meses insertos dentro de las tendencias más generales.

A estas tendencias "clásicas" cabe añadir dos más, situadas más allá de sus extremos temporales, una que podemos llamar tendencia secular, no lo suficientemente conocida ni valorada, y otra las tendencias intradía que se producen en los modernos mercados de tipo
continuo con varias horas de contratación. Estas últimas constituyen tendencias de varios minutos a un día y son tendencias dentro de la terciaria (algunos las consideran una mera variante de las terciarias)

La tendencia secular (terminología mía) es aquella que se puede determinar a partir de la agregación de tendencias primarias abarcando un plazo muy largo desde varias décadas a varios siglos. Digo tendencia secular en singular y no tendencias seculares porque
solo hay una: alcista. A muy_largo_plazo_ los_mercados_son _alcistas en términos agregados, esto es al margen del nacimiento y muerte de las empresas que los componen.

Puede pensarse que se trata de una ilusión monetaria fruto de la inflación, pero no es así una vez vistos los datos: la bolsa proporciona a muy largo plazo rentabilidades positivas descontada la inflación y, aún más, rentabilidades superiores a las de una inversión equivalente en renta fija a largo plazo (este diferencial se conoce como "prima de riesgo", es el sobreprecio que paga el mercado a los inversores en renta variable por la asunción de una volatilidad de precios más elevada que la de la renta fija).

Como ejemplos de lo antedicho:

- Un estudio realizado por Roger Ibbotson y Rex Squinfield sobre rentabilidad media de activos financieros en USA para el período 1926-1997 arroja los siguientes resultados (expresados en tasa media acumulativa anual):
Acciones: 10,2% (20,3)
Acciones de empresas pequeñas: 12,2% (34,6)
Bonos privados a largo plazo: 5,4% (8,4)
Letras del Tesoro USA: 3,7% (3,3)
IPC: 3,1% (4,6)

Eso sí, los autores estudiaron en paralelo la volatilidad (y en consecuencia el riesgo asociado a la inversión) y esta se correlacionaba (aunque no de forma mecánica) con la rentabilidad obtenida. La volatilidad (según la forma de medición utilizada habitualmente, desviación standard de los datos analizados) nos indica el grado de dispersión de los rendimientos: cuanto más alta más grande es la posibilidad de que los datos concretos se alejen del promedio (para bien o para mal), dicho en otras palabras el riesgo de cada
inversión es mayor. La volatilidad es la cifra que he puesto entre paréntesis.
(Fuente: Burton G. Malkiel "Un paseo aleatorio por Wall Street")

- Este es el resultado de un estudio similar realizado por FG Inversiones para el período 1940-1990 en la Bolsa española.
Acciones período 1940-1990: 12,2%
IPC mismo período: 9,2%
Acciones período 1980-1990: 25,9%
IPC mismo período: 9,0%

El libro de donde tomo esta referencia habla en abstracto "que la rentabilidad obtenida por las acciones es 3 o 4 puntos más alta que obtenida con la renta fija". Esto supondría rentabilidades nulas o levemente negativas para este tipo de activos.
(Fuente: F. Mora y M. Romero "Como invertir en Bolsa")

Recientemente la OCU ha publicado datos de rentabilidades comparativas renta fija-variable de las bolsas norteamericana y española:
Acciones españolas 1980-1997(sept): 20,2%
Obligaciones mismo periodo: 15,3%
Acciones norteamericanas 1802(!)-1996: 8,2%
Obligaciones mismo período: 4,7%
(Fuente: Dinero 15)

En consecuencia podemos afirmar, en contra de afirmaciones vertidas reiteradamente en este foro, que la inversión en Bolsa puede ser un excelente instrumento de inversión a largo plazo es más, que es un instrumento muy apropiado, sobre todo para rentistas, en función de su capacidad de diversificación, liquidez para circunstancias excepcionales, flujo regular de dividendos (con un excelente tratamiento en comparación con otros flujos), muy buen tratamiento fiscal de las plusvalías generadas a largo... el problema es sobre todo sicológico, hay que convivir con la volatilidad y no todo el mundo está dotado para ello (es la denominada "aversión al riesgo").

Además no olvidemos que la alta rentabilidad a muy largo plazo es una "verdad estadística", no mecánicamente atribuible al caso concreto, es necesario desarrollar tecnologías de inversión que nos permitan diseñar una estrategia adecuada para obtener dicha rentabilidad. Dada su complejidad esto es materia que desarrollaremos otro día.

Para finalizar y volviendo a las tendencias según la clasificación clásica, es importante subrayar que debajo de una tendencia, además de su plasmación en el gráfico, siempre subyacen razones de tipo fundamental, tanto más profundas cuanto más amplia sea la tendencia. En los últimos 20/25 años podemos señalar en la Bolsa española las siguientes tendencias primarias:

1974-1980: Tendencia bajista: doble shock petrolífero (1974 y 1979), estancamiento con inflación generalizados (en España de dos dígitos en los peores momentos), gran inestabilidad política y económica debido al fin del régimen franquista y la transición hacia
la democracia.

1981-1987: Tendencia alcista: Fuerte recuperación de las bolsas mundiales al hilo del crecimiento económico, moderación de la inflación y de las medidas estructurales de desregulación en los países anglosajones ("revolución liberal-conservadora"). Fin de la
transición política. Política de ajuste ortodoxo (gobierno Boyer), seguida de relanzamiento económico. Integración en Europa. En los últimos meses euforia alcista desbordante e irreal (tipica y según la teoría cíclica, de la que hablaremos otro día, inexorable). Ello da lugar a....

1987-1992: Tendencia bajista: Brutal "crash" en todas las bolsas mundiales (23% de caída en Wall Street en un solo día). Inestabilidad política (derrumbe de los regímenes socialistas,
invasión de Kuwait). Altos tipos de interés nominales y reales en España (un problema no resuelto en el anterior ciclo). Sentimiento de euforia económica con un fuerte componente reivindicativo (14-D) no suficientemente fundamentado, lo que perpetúa y acentúa problemas estructurales que terminarán por desembocar, en 1993, en una recesión "anticipada" por el previo derrumbe del mercado bursátil

1993-?: Crecimiento sostenido y no inflacionista en todo Occidente. Diseño y construcción de la Unión Económica y Monetaria. Acuerdo político para la integración de los paises "perifericos" como España. Fuerte moderación de la inflación, actitud más "madura" de la
sociedad española aceptando moderación salarial, medidas liberaliizadoras, etc Caída espectacular de los tipos de interés a largo plazo (del 12 al 6%).
En este período se produjo una importante reacción secundaria en 1994 como consecuencia de la crisis del Sistema Monetario Europeo. El mantenimiento de la tendencia de fondo convirtió esta reacción en una óptima oportunidad para la toma de posiciones a largo (hablo por experiencia :-) no exenta de riesgos por supuesto, como cualquier actuación que hagamos.

Si tenemos en cuenta los actuales niveles del inflación y tipos de interés las valoraciones de la Bolsa son correctas, ni altas ni bajas. La perspectiva de una continuidad de este escenario, al menos el año que viene, ha dado alas a la Bolsa, es decir se trata de
una subida "sana" basada más en componentes financieros (bajada de tipos de interés) y fundamentales (crecimiento con baja inflación) que especulativos, no importa lo espectacular que haya sido. No creo que la tendencia primaria vaya a verse quebrada en los próximos meses, no importa la violencia de las reacciones secundarias (previsibles y en
cierto modo necesarias), salvo la aparición de sucesos extraordinarios en el escenario (por definición, no previsibles). Los riesgos mayores están en:

- Fin de la tendencia alcista de Wall Street (que está más adelantada en el ciclo bursátil). Existe una correlación entre los grandes mercados pero esta dista de ser mecánica (de hecho Tokio lleva tiempo bajista). A corto plazo el efecto sicológico de inseguridad y
la previsible subida de tipos originará bajas de cierta importancia, pero si los fundamentos europeos se mantienen razonablemente buenos la situación se revertirá a la larga.

- Quiebra del proceso de Unión Monetaria. Este escenario sería apocalíptico, sobre todo para los países perifericos como España que se supone muy favorecidos a la larga por este proceso. Recordemos que la gran subida de diciembre de 1996 se produjo a raíz del Pacto de Estabilidad. Es muy improbable.

- Repunte de inflación y tipos. Puede ser compensada en las estimaciones de valor por el crecimiento de beneficios, pero hay que estar muy atentos al surgimiento de "burbujas especulativas", es decir de crecimientos injustificados como consecuencia de un estado de
euforia en que se ignoran las señales de alarma (subida de inflación y de tipos, PER absurdos, procesos de "distribución" reflejados en los gráficos de precio y volumen, etc) que aparecen en estas fases especulativas. Es el momento óptimo para que el inversor experto a largo plazo empiece a cerrar posiciones vendiendo sus valores a los incautos, esos que siempre le han visto como un "bicho raro" que invierte en eso tan arriesgado de la bolsa. En esos momentos de euforia, la bolsa es vista como una mina de oro o una versión laica
del milagro de los panes y los peces, y no es dificil encontrar contrapartida a nuestras órdenes de venta (que tonto, irse de la fiesta cuando empieza a ponerse interesante).

Para concluir, mi opinión es que no hay signos de quiebra de la tendencia alcista primaria, ni los va a haber mientras dure el proceso de construcción de la Unión Monetaria salvo acontecimiento extraordinarios. A más largo plazo, proximidades del 2000 soy bastante
escéptico pues saldrán de golpe los problemas "escondidos bajo la alfombra" para cumplir los criterios de Maastrich. Ojalá se cree entonces un estado de euforia, por aquello de que somos Europa y vamos a atar los perros con longaniza (o con salchichas de Frankfurt ;-).
Será un buen momento para empezar a tomar sabrosos beneficios (sin prisas, por el fisco y por el riesgo de equivocarse inherente a cualquier decisión).

Un afectuoso saludo y un consejo: no perdais los nervios por favor. Es la norma básica para sobrevivir en el mercado bursátil :-).
 
ENRIQUE GALLEGO