El método de cash flows fija el valor
de la empresa en el valor actual de los flujos de fondos futuros.
Naturalmente, no todos los flujos
futuros van a revertir en el accionista. Por tanto, lo primero que
haremos es determinar qué flujos vamos a descontar.
1) El descuento de Flujos
Los flujos que nos interesan son
aquellos flujos producidos por la empresa que quedan después de que se
realicen las inversiones necesarias, se han pagado los intereses de la
deuda y se ha amortizado deuda existente o solicitado nueva deuda.
La inversiones pueden realizarse en
activo fijo o activo circulante neto. Este último es el activo
circulante (caja, clientes, inventarios) menos el pasivo circulante
sin coste (proveedores, hacienda).
El funcionamiento de una empresa
requiere, pues, invertir en activo fijo y en circulante y financiar
esa inversión con deuda a corto o largo plazo y con recursos propios.
Lo normal es que el crecimiento de la empresa venga acompañada de un
aumento del activo circulante neto, ya que habrá más clientes e
inventario. Este aumento requerirá recursos que no podrán destinarse a
los accionistas.
2) Flujos disponibles para el accionista
Para calcular los flujos finalmente
disponibles para el accionista, vamos a partir del flujo de fondo
(cash flow) total.
El cash flow es el resultado de
eliminar del beneficio contable los elementos que suponen gasto o
ingreso pero que no conllevan un movimiento de caja.
En términos simples, vamos a considerar
el cash flow como el beneficio neto mas las amortizaciones. Sin
embargo, hay más movimientos de caja. Si hay inversiones o
desinversiones habrá una salida o entrada de caja, respectivamente.
Asimismo, si se contrata o amortiza deuda, habrá una entrada o una
salida de caja, respectivamente.
Por tanto,
Cash flow disponible para el accionista
=
Beneficio neto
+ Amortización
- Incremento de activo fijo
- Incremento de activo circulante neto
- Incremento de deuda
Ahora que sabemos qué flujos vamos a
descontar, debemos averiguar a qué tipo vamos a descontarlos.
Dada la variedad de hipótesis que puede
considerar, el analista debe contentarse con acotar un intervalo
plausible y suficientemente pequeño. Para ello, tendrá en cuenta las
reflexiones que siguen.
Del análisis general de los métodos de
descuentos de flujos sabemos que, si invertimos en un activo libre de
riesgo (prestamos al Estado, por ejemplo), vamos a pedir un retorno
que nos compense por la inflación y por el coste de oportunidad en el
que incurrimos al renunciar a la disponibilidad de la cantidad a
invertir. Ahora bien, invertir en una acción supone asumir un mayor o
menor grado de incertidumbre sobre los flujos futuros a recibir.
Mientras que un Bono del Estado nos va a dar un cupón predefinido e
igual cada año y después de un periodo también predefinido nos
devolverá el principal (la cantidad invertida inicialmente), los cash
flows de una empresa variarán en el futuro según sea el escenario
macroeconómico, la situación del sector en el que se mueva la empresa,
la calidad de la gestión, etc. Por lo tanto, vamos a pedir un "plus de
peligrosidad" además de la rentabilidad que podemos obtener
invirtiendo en un instrumento libre de riesgo. Es lo que se denomina
"prima de riesgo", de manera que
k = r + p
donde k es la rentabilidad exigida, r
es la tasa de retorno de un instrumento sin riesgo y p es la prima de
riesgo.
r es fácil de hallar: basta con tomar
la rentabilidad de las letras del Tesoro.
3) Prima de Riesgo
El problema aparece cuando tratamos de
cuantificar p.
El primer paso lógico es descomponer la
prima de riesgo de una acción en el componente de riesgo inherente al
mercado de renta variable frente al activo libre de riesgo y en el de
riesgo incremental de la empresa en cuestión respecto al mercado.
El método más intuitivo para hallar el
primer componente es el de la observación de una serie histórica de la
diferencia entre la rentabilidad del mercado de renta variable y las
letras del Tesoro.
Este procedimiento presenta dos
inconvenientes:
1.- La supuesta prima de riesgo cambia
con el tiempo y siempre será arbitraria la elección del periodo a
considerar, la forma de promediar, etc.
2.- Las diferencias se observan a
posteriori. Juzgando por la tremenda disparidad entre las
rentabilidades obtenidas por los mercados y las previsiones que sobre
esas mismas rentabilidades tenían los analistas a principios del
periodo, es difícil concluir que la diferencia real refleje la prima
de riesgo. Por ejemplo, para el año 98 se preveía una ganancia del 10%
para el IBEX35, cuando la rentabilidad real fue superior al 35%. Esto
nos supondría una prima de riesgo del 30% (35% - 5% = rentabilidad del
IBEX - rentabilidad de la letra del Tesoro) si nuestra observación se
limitase a ese año.
Sin embargo, es obvio que los
inversores no pueden conocer a priori la rentabilidad de los activos
en los que van a invertir; por tanto, se deben guiar por las
previsiones a la hora de tomar las decisiones. Eso indicaría que la
prima de riesgo "a priori" sería del 5% (10% - 5%), mucho más
coherente con el comportamiento normal de las dos clases de activo.
En cualquier caso, y a falta de un
método mejor, la serie histórica aderezada con las modificaciones del
analista en cuestión (¿quién dijo que el análisis no es un arte?)
cumple con su cometido de darnos una estimación de la prima de riesgo
de mercado.
A principios de 1999, el consenso
apunta a una prima de entre 3.5%-5%.
4) Riesgo especifico
Respecto al componente del riesgo
específico de la empresa, su medición se hace normalmente mediante un
coeficiente denominado beta (ß).
La beta de un valor expresa la
sensibilidad de las oscilaciones de sus cotizaciones con respecto a
las oscilaciones del mercado, y habitualmente se halla mediante
regresiones históricas.
Matemáticamente:
ßj = Cov (Rj, Rm) / dm2
donde Cov (Rj, Rm) es la covarianza
entre el retorno de mercado y el del valor j y dm2 la varianza del
mercado.
Obviamente, la beta del mercado es 1,
pues
ßm = Cov (Rm, Rm) /
dm2 = dm2 / dm2 = 1
De la misma forma, la beta de un valor
sin riesgo (que no sufre ninguna oscilación) es 0, ya que
ßj = Cov (Rj, Rm) /
dm2 = 0 / dm2 = 0
Y, para un activo que se mueva de
manera exactamente inversa la mercado
ßj = Cov (Rj, Rm) / dm2 = - dm2 / dm2 =
-1
En resumen, la beta de un valor podrá
ser:
