CIERRES E HISTORICOS

Valoraciones de agencias

Bolsamania 22/04/2004

Aun con los datos que acaba de anunciar Fadesa, el mercado está preocupado.

La demanda en el tramo internacional representa sólo 4,38 veces el número de acciones inicialmente asignadas al mismo (15.619.048 acciones), lo que puede considerarse como un dato “flojo.”

Nos preocupa que en el mercado se estén haciendo comentarios del tipo "Hay poca suscripción en el tramo más relevante pero Fadesa va a estar aguantada los primeros días”. Tampoco nos gusta que exista temor por el hecho de que, a medio plazo, si los inversores internacionales no se animan, los institucionales españoles acabarán saliendo de la compañía.

Algunas fuentes dicen incluso que la demanda en el tramo internacional estaría por debajo de esas 4,38 veces que ha comunicado la compañía. Fuentes oficiales de Fadesa han desmentido este extremo rotundamente. Estas mismas fuentes han explicado a esta web que la demanda en el tramo internacional a cierre del día de ayer era de 4,38 veces y que esperan que aumente ya que siguen trabajando en él. Los representantes de la compañía están hoy en Francfort, mañana irán a París, y la semana que viene a Estados Unidos (Nueva York y Boston). Tras estas presentaciones esperan que la demanda en el tramo internacional se incremente.

Las claves:

1. Coyuntura internacional
2. Tipos de interés, porque tienen un impacto en la valoración de las propiedades de la empresa.
3. Coyuntura política y comentarios sobre la política de VPO.
4. Road show en Estados Unidos y, en particular, en Boston. En Boston están instituciones como Fidelity y Putnam, entre otras. A Fidelity le gusta el sector y acaba de incrementar su participación en SYV. La demanda que se publique después de Boston va a ser un importante indicador.

El precio máximo minorista de la oferta ha quedado fijado en los 12,60 euros.

Banesto Broker 19/04/2004

Los expertos de Banesto Broker recomiendan acudir a la OPV de Fadesa, por el descuento sobre NNAV (entre 43% y 51%) al que se hará la colocación (rango no vinculante de 11 a 12,6 euros por acción).

Esta casa de valores considera que habrá un fuerte interés por suscribir acciones de Fadesa por varios motivos:

- El descuento que presenta sobre NNAV, muy superior al de sus competidoras
- Es la primera OPV en el último año y medio
- La situación bursátil actual (el Ibex 35 cayó un 48% desde 2000 hasta 2002 y ha subido un 32,8% desde enero de 2003 hasta hoy)
- La búsqueda de alternativas de inversión para colocar el exceso de liquidez existente en el mercado

Por estos motivos, esperan que el precio de salida se acerque al rango alto de 12,6 euros. “En cualquier caso, creemos que Fadesa debería cotizar con un descuento superior al que cotiza Urbis por la diferencia existente en el negocio que realizan, que, a nuestro juicio, presenta mucho más riesgo en Fadesa (el suelo pre-urbanizable representa el 23% de su GAV mientras que todo el suelo que Urbis tiene en cartera es urbanizable)”, explican estos expertos.

En cualquier caso, Banesto Broker destaca que históricamente el mercado no ha hecho distinción entre el mix de negocio de las inmobiliarias españolas y consideran que el descuento de Fadesa una vez comience a cotizar debería ajustarse en un nivel intermedio entre el descuento histórico (35% desde enero de 2000) y el descuento actual al que cotiza Urbis (22%) recogiendo así la prima de riesgo por la diferencia de negocio (con un descuento intermedio del 28% el precio se iría a 16 euros).

Varios 19/04/2004

Los gestores consideran que la Oferta Pública de Venta (OPV) de Fadesa puede ser atractiva para los inversores sí la compañía fija el precio de las acciones en el torno de los 12 euros. Varios expertos aseguran que si agota la parte alta de la banda, que oscila entre 11 y 12,60 euros, el recorrido del valor sería limitado. La inmobiliaria fija el próximo jueves el precio máximo del tramo minorista.

Juan Uguet de Resayre, director de Inversiones de Ibercaja Gestión, considera que “teniendo en cuenta que 13,1 euros sería su correcta valoración, necesitaríamos que se colocara por debajo de estos niveles para que la OPV fuera atractiva”. El gestor añade que “desde nuestro punto de vista, niveles en tono a 11,2 euros (1.250 millones de euros) garantizarían el éxito de la colocación”. Uguet de Resayre explica que “pensamos que Fadesa es una gran compañía que lo ha hecho muy bien en el pasado y que no tendrá ningún problema de presentar buenas cifras tanto en el año 2004 como en 2005. A partir de allí la incertidumbre aumenta por lo que el descuento que le debemos exigir a la compañía sobre su valor liquidativo es superior al del resto de inmobiliarias cotizadas”.

Un analista de un banco alemán sostiene que “el valor lo va a hacer bien en bolsa durante el primer y segundo año porque tiene garantizados los beneficios”. “Después”, agrega, “habrá que ver como reacciona a la caída de la demanda y de la construcción de viviendas”, aspectos por los que los responsables de Fadesa no se han mostrado preocupados e, incluso, consideran aconsejables.

Desde Fonditel, uno de sus gestores apunta que la valoración dada por la compañía es "ajustada, ya que no viene con un descuento atractivo para los inversores dado el ciclo en el que se encuentra el sector inmobiliario". El experto indica que acudirá a la OPV, "pero con una orden condicionada a la parte media y baja de la banda. "Un precio sobre 11,5 o 12 euros es más interesante", expone. Además, añade que no piensa que los bancos colocadores tengan problemas para colocar la parte minorista, aunque respecto al tramo institucional observa mayores problemas. Por último, subraya que algunas de las empresas inmobiliarias cotizan con una prima de alrededor de un 10% porque hay posibilidades que apuntan que pueden ser objeto de una operación corporativa, "algo que desaparece en el caso de Fadesa, altamente controlada por la familia Jove".

Otro miembro de una gestora de una caja declara no haber decidido cuál será su inversión en la OPV después de reunirse con los representantes de Fadesa. "El mercado está preocupado por el impacto de los atentados de Madrid, que podrían reducir la demanda por parte del tramo institucional internacional, algo que la empresa descarta", señala. El gestor también califica la sociedad como "sólida, solvente y bien dirigida" y apuesta porque dejarán algo de recorrido a la acción, ya que "valoraciones entorno a 1.200 millones de euros son bastantes atractivas, pero de alrededor de 1.400 millones, no tanto”.

Un gestor de Bestinver Internacional, el fondo de renta variable más rentable en el primer trimestre de su categoría, afirma no haber abierto ni siquiera el folleto de la OPV, debido a que "no nos gusta nada actualmente el sector hasta que el ritmo de construcción de viviendas en España no baje hasta las 300.000 anuales”, frente a las 700.000 unidades actuales. En el otro extremo, uno de los gestores de Sabadell Banca Privada asevera que “Fadesa saldrá con un amplio descuento sobre el Valor Neto de los Activos (NAV), que es además superior a la media del sector”. En concreto, explica que a 12,60 euros tiene un 43,6% de descuento frente al NAV de 2003, frente a la media del 18% del sector. El gestor prevé mucha demanda del tramo institucional doméstico, “aunque la clave estará en el internacional”.

En paralelo, en los informes de los bancos coordinadores y colocadores se barajan precios mucho más elevados que los 1.225 y los 1.403 millones de euros del folleto. Según fuentes del mercado con acceso a los informes, dos entidades coordinadoras de la salida a bolsa de Fadesa, BBVA y Credit Suise First Boston (CSFB), dan un rango de valoración de 1.475 y 1.750 millones y de 1.500 y 2.000 millones, respectivamente. Además, Invercaixa y Espíritu Santo, entidades colocadoras, otorgan un rango de valoración de entre 1.700 y 2.100 millones y de entre 2.000 y 2.300 millones, respectivamente.

Analisis Independiente: Borja Amor Tapia 18/04/2004

Por fundamentales, todo parece indicar que FADESA cotizará con precios muy ajustados a su valor, o incluso cara. Este análisis se basa en los métodos de valoración relativa, más limitados que el descuento de flujos de caja, para el que no dispongo tiempo en estos momentos. Por tanto, el primer dia de cotización y a corto plazo, su evolución dependerá de como haya sido el esfuerzo de marketing en la OPV, la demanda institucional y de lo que puedan aguantarla las entidades financieras colocadoras. A más largo plazo debería tener un comportamiento peor que el resto de empresas de su sector, ya que, comparativamente, está cara.

La información ha sido obtenida de la CNMV, la propia web de FADESA y BBVA en lo relativo a los ratios de las empresas del sector.

ASPECTOS MÁS RELEVANTES:

- EL RESULTADO CONTABLE: La cifra de beneficio neto (87 mill.) ha aumentado algo más del 50%, aunque contiene 34 mill. de euros de resultados positivos extraordinarios. Cuando en el año 2002 tan solo fueron de medio millón de euros... parece un poco raro que de repente hayan aflorado esos 34 millones, procedentes en su mayoría de la venta de inmobilizado... pregunta retórica ¿tendrá algo que ver la OPV?. Si nos fijamos en el Beneficio de las Actividades Ordinarias, tan sólo aumentó un 7 %, muy lejos de ese 50% del benef. neto.

- EMPRESAS COMPARABLES: He seleccionado las empresas del sector inmobiliario y del constructor, a partir de los cálculos realizados por el depto. de análisis de BBVA. El PER medio de las inmobiliarias es de 12,2. En el sector constructor hay más dispersión, pero supongamos que 13 es un PER medio razonable para el sector. Con respecto al ratio Precio/Valor Contable (PB), supongamos un ratio de 2,5 a 3 como razonable.

- RATIOS de FADESA:

Parece ser que cotizará entre 11 y 12,6 euros por acción. Situándonos en el rango bajo, en 11 €, su PER sería de 11,47 (sin embargo, si excluimos los resultados extraordinarios, el PER se dispara hasta más de 24). El ratio PB se sitúa en 4,5, siendo la más cara del sector (solo superada por metrovacesa, aunque esta última podría justificar su mayor ratio por un ROE extremadamente elevado, mucho más que el de FADESA). Por otra parte, con un PayOut del 25%, los dividendos de 2003 serían de 0,19 euros por acción, lo que a 11 euros supone una rentabilidad por dividendo del 1,7, muy inferior al del resto de inmobiliarias y más en la línea de las constructoras.

Para mi, un precio más atractivo sería de entre 8 y 10 euros por acción

- QUE PASARA CON LA OPV: Dependerá del esfuerzo de marketing que hayan realizado las entidades colocadoras, de lo que hayan colocado a los clientes y de como vaya la demanda institucional (una señal clara de acudir a la OPV sería que esta última fuera muy elevada). Después, dependerá de lo que compren las entidades financieras para sostener la cotización en niveles altos y que la primera OPV en mucho tiempo deje buen sabor de boca.

Lo que me mosquea un poco es que Uno-e (grupo BBVA) ya nos ha comunicado que hasta el 31 de mayo no cobrará comisiones por la compra de acciones de FADESA a los clientes de la cuenta Frequece.... (¿querrán que compremos acciones?)

Ibersecurities 15/04/2004

Ayer realizó una presentación a analistas donde se dio a conocer a la compañía y los principales aspectos de la próxima OPV.

Distribución de la Oferta: La OPV se realizará sobre el 33% del capital social (lo que representa 36,7 M acciones sobre un total de 111,4 M) e irá dirigida al tramo minorista (40% de la oferta), tramo institucional nacional (17,5%) y tramo institucional extranjero (42,5%).

Plazos de Suscripción: El tramo minorista dará comienzo el 15 de abril hasta el 22 de abril (con opción a revocar la totalidad de sus mandatos de compra) y del 23 al 27 de abril (sin opción a revocar los mandatos).

Precio de la OPV: La banda de precios se sitúa entre los 11 euros/acc. y los 12,60 euros/acc. frente al NNAV’03 que se sitúa en los 22,3 euros/acc.

Inicio de cotización: Se estima que las acciones comiencen a cotizar el próximo 30 de abril.

Descripción de la compañía: Fadesa es una inmobiliaria integrada verticalmente ya que invierte en suelo en estado inicial (rustico) para su posterior urbanización, diseña, construye, y comercializa sus propias promociones con el objetivo de favorecer un mayor control sobre los costes, ofrecer productos con precios más competitivos y favorecer la mayor rotación de sus existencias.

El aspecto más relevante de Fadesa es su extenso banco de suelo que se sitúa en los 8,5 M m2 (junto a los 3,3 M m2 que actualmente están en proceso de comercialización) de los que aprox. 30% es suelo finalista (2,5 M m2 para empezar a construir), un 35% es suelo urbanizable (3 M m2, suelo en avanzado proceso de gestión urbanístico pendiente de la aprobación por parte de los distintas autoridades municipales) y otro 35% es suelo pre-urbanizable (3 M m2, suelo en estado rústico y con unos estados muy iniciales para convertirse en suelo urbanizable). Según CBRE, la valoración a precios de mercado de la cartera de suelo de Fadesa se sitúa en los 2.979 M euros con unas plusvalías después de impuestos de 1.552 M euros (lo que representa 14 euros/acc).

Otro aspecto diferencial del resto de inmobiliarias cotizadas, es que Fadesa promueve tres tipos de viviendas (VPO, primera y segunda residencia) frente al resto de las cotizadas donde se concentran sus ventas mayoritariamente en primera residencia.

Su división patrimonialista es muy pequeña donde se concentrarán en la inversión en hoteles y campos de golf como principal activo en alquile r. En la actualidad las ventas de esta división representan el 2% del total y un 4% del valor total de los activos.

Finalmente, cuenta con una división industrial que está en proceso de desinversión y por lo tanto no se considera estratégica. Su valor en libros se sitúa en aprox. 70 M euros.

Inversiones. Fadesa estima un programa de inversiones entre 2004-06 de 2.300 M euros de los que el 60% se destinarán a la construcción de promociones.

Dividendos. Tradicionalmente, Fadesa no ha repartido dividendos, por lo que tras la salida a bolsa ha decidido retribuir al accionista mediante una de las dos posibles opciones (1) fijar un pay out del 25% o (2) retribuir ese dividendo en forma de acciones de Fadesa mediante una ampliación de capital. La Familia Jove que controla el 54% del capital de Fadesa ha optado durante los próximos tres años a cobrar el dividendo en acciones.

Situación Financiera: Su situación financiera es muy saneada con un ratio de endeudamiento del 12,6% (Deuda Neta/Valor total de los activos a precios de mercado), frente a la media del sector que se sitúa en el entorno del 30%.

Valoración: Según CBRE, el valor total de los activos a precios de mercado se situa en los 5.071 M euros, el NAV se sitúa en los 3.667 M euros (32.92 euros/acc) y el NNAV (despues de impuestos) alcanza los 2.484 M euros (22,3 euros/acc).

Perspectivas de Resultados. En 2003, Fadesa obtuvo unas ventas de 506 M euros y un BDI de 85 M euros. Sus expectativas para los próximos años es duplicar el volumen de viviendas en promoción de las actuales 4.000 hasta los 8.000 y aumentar su presencia internacional con la expectativa de captar una mayor base de clientes para sus promociones en la costa.

Diversas 14/04/2004

Los analistas destacan que su principal ventaja competitiva es la integración de la actividad inmobiliaria dentro de la propia empresa, lo que le permite seleccionar y comprar a buen precio los suelos en los que desea construir. lo que es sin duda una de los principales activos de Fadesa, pero advierten que este modelo de negocio también tiene riesgos. Sobre todo el relacionado con la caída de la demanda y con la venta de segundas viviendas. Aunque reconocen que la compañía lo ha hecho muy bien en los últimos años y que tiene garantizados los resultados de este ejercicio y el próximo, dudan que pueda mantener estos ritmos de crecimientos.