Miren los gráficos adjuntos. Naturalmente, estamos hablando de los tipos de interés nominales negativos en el caso de la deuda alemana de 5 años. Pero más de la mitad de la deuda europea de inversión ya tiene rentabilidades nominales negativas. ¿Es consecuencia de los tipos de interés negativos de depósito? ¿lo es de los QE del ECB? Y del resto de los bancos centrales. Aquí, por el momento, nos quedamos con la influencia desde los tipos de depósito en negativo. Y creo que el FMI es de la misma opinión. El FMI aplaude a los bancos centrales que han decidido bajar una parte de sus tipos de interés hasta niveles negativos. Naturalmente, muchos bancos europeos que luchan contra el riesgo de desinflación y debilidad económica. ¿Cuál es el límite de estas medidas? ¿cuál es su coste? Podríamos decir que los tipos de interés nominales negativos potencian el carácter expansivo de la política monetaria. Y aquí ya me refiero a la ampliación de balance del propio banco central. Podríamos decir, y quizás esto les sorprenda, que tipos de interés negativos son la continuación de la política de cantidades ante las limitaciones que contiene esta última de disponibilidad de papel y distorsión en la gestión de las carteras por los inversores privados. Al final, los tipos de interés negativos presionan a la baja los tipos de interés de corto plazo aumentando la pendiente de la curva de tipos.
¿Cuál es el canal de transmisión de estas medidas? En opinión del FMI, son de tres tipos:
· Ajuste de carteras
· Préstamos de la banca
· Tipo de cambio
En definitiva, sin duda han favorecido la adopción de estrategias de mayor riesgo en las carteras por los inversores.
Además, en mayor medida en el caso de las entidades financieras con mayor dependencia en la financiación desde el mercado mayorista frente a depósitos, los tipos de interés activos de la banca se han reducido en línea con las medidas de política monetaria extrema. Especialmente los tipos de interés negativos, como decía al principio. Y de hecho, no sólo vía tipos: el volumen de préstamos también ha aumentado.
Pero, ¿qué ocurre en el caso del tipo de cambio? El efecto de las tasas de interés nominales negativas ha sido dispar hasta el momento, lo que contrasta con el “éxito” obtenido de países que las han utilizado como principal instrumento para mantener la vinculación de sus monedas al Euro. Los casos más recientes del JPY y el EUR son especialmente conflictivos, aunque quizás la respuesta esté más bien en la existencia de factores no sólo monetarios que han llevado a una caída del USD en los mercados de divisas.
¿Cuánto tiempo mantenerlos? Hace unos días un consejero del ECB opinaba que más de dos años de tipos de interés negativos podría perjudicar de forma seria la estrategia de negocio de la banca.
Pero, es cierto, aquí hablamos del efecto sustitución entre dinero en efectivo y dinero en activos financieros. El FMI considera que este efecto sustitución oscila entre los 75-200 p.b. Naturalmente, el rango anterior depende entre otras cosas del periodo que se considere factible que estos tipos negativos pueden mantenerse. A mayor plazo, el tipo de interés negativo que lleve a esta sustitución será más bajo.
¿Qué consecuencias indeseables pueden surgir con tipos de interés negativos? Aquí hablamos del potencial coste sobre la banca. Pero, por otra parte, no sólo favorece los cambios de estructura en la banca (por ejemplo, nuevas tecnologías) como también puede suponer una mejora de las condiciones económicas que la favorezcan en términos de morosidad y coste de capital.
También hay preocupación sobre las distorsiones que puede generar en el ahorro y a nivel social. Esto sin olvidar los potenciales excesos que se pueden producir en la toma de riesgos por los inversores. Excesos en precios y apalancamiento.
Ya sé lo que me van a decir: demasiada incertidumbre. Un salto al vacío, con poca experiencia sobre sus beneficios y costes.
Pero, por otro lado, les diré que son medidas sin duda extraordinarias y excepcionales precisamente porque el resto de la política económica no acompaña. O no lo hace con la intensidad que sería apropiada dada la dificultad de la situación actual. Y la incertidumbre hacia el futuro.
José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España
La Carta de la Bolsa
