El mes de abril ha sido de relativa calma en bolsas a pesar de: a) Crecientes riesgos sobre el crecimiento económico, b) Inflación aún elevada, c) Inestabilidad en banca regional americana y d) Proximidad del techo de deuda EEUU.
Trilema de Nouriel Roubini. En busca de estabilidad de precios y estabilidad financiera, el crecimiento será el mayor perjudicado, en la medida en que es imposible cumplir a la vez los tres objetivos.
Estabilidad de precios: los bancos centrales siguen priorizando el control de la inflación. A pesar de la moderación de las tasas generales (efecto base de energía), los niveles de precios se sitúan aún lejos del objetivo del 2%. Tensiones en inflación subyacente EEUU excluyendo vivienda e IPC subyacente Eurozona cercano a máximos. La fragmentación global es, en palabras de Lagarde, inherentemente inflacionista, lo que dificulta volver a los niveles de inflación previos a 2020.
Fed. Tras subir 25 pb en mayo hasta 5%-5,25% (¿techo?), acumula +500 pb desde marzo 2022. En modo pausa data-dependiente. Aunque el mercado descuenta -50/-75 pb hasta fin de año, consideramos prematuro hablar de bajadas de tipos ante lenta moderación de la inflación y mercado laboral sólido.
BCE. Tras subir 25 pb en mayo hasta 3,25% tipo depo, acumula +375 pb desde julio 2022. Aún hay trabajo por hacer (IPC general y subyacente alejados de objetivo, presión adicional en alimentos por sequía). Esperamos un par de subidas más hasta 3,75%, sin expectativas de prontos recortes.
Estabilidad financiera: la banca regional americana continúa en el punto de mira, recogiendo las derivadas del rápido tensionamiento monetario tras una década de tipos bajos y excesos de liquidez. First Republic, el último banco intervenido (y comprado por JP Morgan), pero con presión en nuevos nombres…¿conseguirán las medidas de reguladores y Fed estabilizar el sistema? Seguimos vigilando el recurso de los bancos a la Fed como señal de estabilización o tensión adicional.
Crecimiento económico: el gran perjudicado en un contexto de condiciones crediticias más duras y menor demanda de crédito, patente tanto en EEUU como en Europa. Es previsible que las primeras señales de desaceleración del ciclo se intensifiquen en próximo trimestres.
Resultados empresariales: cifras 1T23 baten estimaciones (conservadoras) en un 70%-80% de las compañías, pero creciente presión a la baja sobre márgenes (actualmente cercanos a máximos), que ya se empieza a ver en EEUU pero aún no en Europa, ante mayor dificultad para trasladar incrementos de costes a precios finales por desaceleración de demanda (menor crecimiento de ventas) debido al deterioro del ciclo.
Otros riesgos: a) techo de deuda EEUU (fecha límite de acuerdo, principios de junio, esperamos acuerdo in extremis y volatilidad intermedia) y b) riesgo de desinversiones por parte del BoJ ante cambio de sesgo en su política monetaria (más medio plazo).
En el contexto descrito, las valoraciones en bolsa se antojan un tanto exigentes, especialmente en caso de que materialice la esperada revisión a la baja de BPAs, especialmente para 2024.
Recomendaciones. Lo sucedido en los últimos meses muestra los efectos secundarios de las subidas de tipos y freno a la liquidez tras el ciclo monetario ultraexpansivo de los últimos 10-15 años. Reiteramos nuestra idea de mantener un sesgo conservador y ser muy selectivos.
Renta fija:
Crédito: seguirá habiendo presión por tensionamiento de condiciones financieras, más defaults, centrarse en IG.
Deuda pública: aumentar duraciones a medida que nos vayamos acercando al techo de tipos. Más cercano en EEUU que en Europa.
Bolsa: se mantendrá la volatilidad. Esperamos puntos de entrada más atractivos. Mantener sesgo defensivo, infraponderar ciclo.
Las bolsas descuenta una recuperación económica que no compartimos. Atención a impacto de condiciones crediticias más duras.
Las bolsas descuenta una rápida bajada de tipos de la Fed que no compartimos. Los recortes de tipos tardarán en llegar, en la medida en que la inflación seguirá alta a corto plazo (salvo daño muy significativo al ciclo económico).
Persisten las dudas en la banca regional americana.
Cercanía al techo de deuda americano podría imprimir volatilidad a corto plazo.
Natalia Aguirre
Fuente: Renta 4 Banco
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