1) Métodos estáticos de valoración
Nunca ha de confundirse «valor» y «precio».
El precio de una acción es el punto de equilibrio entre demanda y oferta, donde los compradores pagan lo suficiente y los vendedores ofrecen lo suficientemente bajo como para que la transacción sea posible.
Cuando valoramos una acción, tratamos de encontrar el punto en el que, dadas las perspectivas de beneficio y la estructura actual de la empresa, la rentabilidad adicional que obtendríamos si comprásemos la acción a ese precio sólo resultaría superior a la que nos ofrecería un instrumento sin riesgo (una letra del Tesoro, por ejemplo) debido a que es un instrumento con más riesgo, no por ningún valor económico superior. Así, sólo si el valor hallado está por encima del precio actual, la acción resultará atractiva y recomendaremos su compra.
Un viejo aforismo de mercado dice: «los mercados pueden estar equivocados, pero pueden permanecer anclados en su error durante mucho más tiempo del que tú puedes permanecer solvente». Eso quiere decir que para tener éxito en los mercados hay que dominar algo más que la supuesta valoración objetiva de una acción. Factores como la presión irracional de la demanda (las acciones de empresas ligadas a internet han sido un ejemplo en un momento dado) o el pánico colectivo (véanse las ridículas valoraciones alcanzadas por empresas españolas con intereses en Latinoamérica durante el fragor de la crisis rusa de 1998) pueden desligar completamente el precio del valor de una acción y acabar con las carreras de los operadores más analíticos. Incluso en momentos de calma, el alto grado de incertidumbre hace que unas mínimas variaciones en las hipótesis de trabajo arrojen valores objetivos radicalmente distintos.
2) Cuenta de Resultados
En los métodos de valoración microeconómicos iremos de menos a más en complejidad, con los métodos estáticos, basados en el valor contable y de liquidación, en primer lugar, los dinámicos, basados en el descuento de flujos, en segundo y los basados en ratios para terminar. Para ello, vamos a apoyarnos en datos de la empresa virtual Ciberconta.
Los datos referidos al año 0 son los últimos datos conocidos, y los correspondientes a años posteriores son proyecciones.
Los datos son forzosamente una simplificación de lo que un analista va a encontrarse en el mundo real, pero esperamos que sirvan al propósito de dar una idea general de cómo se analiza una empresa. Sugerimos imprimir estos datos, pues serán de utilidad para lecciones posteriores.
Cuenta de resultados (en millones de euros)
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Ventas |
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Margen |
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Intereses |
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Amortización |
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Beneficio |
Si el analista tuviese que escoger uno de los estados financieros presentados por la empresa cada trimestre de cara a matizar sus estimaciones y a evaluar cómo está siendo la evolución operativa de la compañía que está analizando es evidente que escogería la Cuenta de Resultados (también llamada Cuenta de Pérdidas y Ganancias), que indica cuál ha sido la evolución de una empresa en el año en curso.
De cara a evaluar el significado de la Cuenta de Resultados es importante destacar que, al igual que en el Balance y en cualquier otro estado financiero que estemos considerando, la composición de la misma va a depender en gran medida del sector o empresa que estemos analizando. Es decir, que la configuración de la misma (lo que tradicionalmente se denomina como «cascada») difiere también en relación a las distintas compañías, pero nosotros vamos a analizar una cuenta de resultados estándar de un Grupo industrial con objeto de que el análisis sea lo más general posible, sin olvidar que nada tiene que ver la composición de esta cuenta de resultados con la que se presenta en otros sectores, especialmente en el financiero, donde las diferencias son más marcadas.
La composición estándar de una Cuenta de Resultados es la siguiente:
| Ventas – Coste de Ventas |
| Margen Bruto |
| – Costes de Explotación (Personal y generales) |
| EBITDA (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization) |
| – Amortizaciones |
| Beneficio Explotación |
| + Resultados por puesta en equivalencia + Saldo Financiero – Provisiones |
| Beneficio Ordinario (recurrente) |
| + Extraordinarios |
| Beneficio Antes de Impuestos |
| – Impuestos – Minoritarios |
| Beneficio Atribuíble |
3) La Cifra de Ventas
Lo más importante a destacar aquí, es que la partida más importante de la Cuenta de Resultados de una empresa, y en consecuencia, su principal indicador de negocio o salud financiera, es el volumen de ventas.
La cifra de ventas, también llamada Cifra de Negocio o Facturación es el origen de todos los fondos generados por la empresa y el factor principal del resultado de una compañía. Sirva sólo el ejemplo de que cualquier margen posterior de la Cuenta de Resultados parte de la cifra de ventas y el proceso que se sigue hasta la obtención del beneficio neto atribuible (verdadero indicador de la participación de los accionistas en el beneficio de la empresa) no es más que una minoración de las partidas necesarias para la obtención de esas ventas y que han de ser satisfechas antes de poder retribuir a los accionistas.
A modo de ejemplo sobre la importancia de las ventas podemos decir que el margen neto sobre ventas de las empresas españolas, si bien aquí existen enormes diferencias entre los sectores, podría situarse intuitivamente en el 10%. Es decir, que si una empresa factura 100 genera un beneficio neto de 10. Esto quiere decir que un aumento de ventas puede producir una subida del beneficio muy elevada. Si la empresa que nos está sirviendo de ejemplo aumentase sus ventas en un 10%, habrá aumentado sus ingresos en 10 unidades, que es el mismo importe que su cifra total de beneficio. Es evidente que de las 10 unidades de venta adicionales no todo va a ser beneficio neto, pero es claro también que los costes en los que se incurren para la generación de esas 10 unidades adicionales de ventas son bastante bajos (depende aquí también del tipo de empresa), ya que muchos de los costes de una empresa son fijos y no aumentan, o lo hacen en muy pequeña medida, ante un incremento de las ventas.
Por lo tanto, y aunque también habría que ver cuál es la sensibilidad del beneficio de una empresa a un cambio en la cifra de ventas (circunstancia que analizaremos más en profundidad cuando hablemos del concepto de apalancamiento), es evidente que estimar la cifra de ventas de una empresa va a ser la partida clave de la labor del analista.
El resto de las partidas de costes son bastante más predecibles para el analista, ya que la estructura financiera y operativa de un Grupo financiero no cambia de la noche a la mañana (lo que comentábamos de la información que proporcionaba el balance) y, así, los gastos generales, los financieros (no para las empresas electricas y telefonicas), las amortizaciones, los impuestos y la contribución de minoritarios son relativamente más fáciles de estimar por parte del analista que la cifra de ventas.
Las ventas son la partida más importante y además, lo cual le dota de gran incertidumbre a las estimaciones, son las menos previsibles por parte del analista (e incluso por parte de la propia empresa) ya que evolución de las mismas va a venir marcada por el mercado, es decir, por la demanda y esto es algo que no se puede predecir con exactitud porque depende en muchos casos de variables que están fuera del alcance del analista e incluso de los directivos de las empresas.
El resto de las partidas que componen la cascada de la Cuenta de Resultados son diferentes márgenes que pueden ser considerados por el analista.
4) El EBITDA
Hay diversidad de criterios en cuanto a los márgenes a analizar (puede haber analistas que discrepen en cuanto a los mismos), pero los más utilizados por mor de su relevancia son el Beneficio de explotación (indicador de eficiencia operativa de la compañía) y el EBITDA, término inglés que designa un indicador de eficiencia operativa parecido al Beneficio de explotación, pero que excluye las amortizaciones, precisamente para evitar las posibles diferencias en esta partida entre las distintas compañías normalmente por diferencias en el tratamiento contable de esta partida en los diferentes países.
El EBITDA, que sería una partida muy similar al Cash Flow Operativo de una empresa, tiene una importancia considerable en lo que se refiere a la comparación entre compañías del mismo sector. Al ser un indicador de eficiencia operativa tan puro (recuérdese que excluye cualquier concepto que pueda diferenciar una empresa con otra en términos de amortización de su inmovilizado, situación financiera, fiscal, etc), es un claro indicador relativo de valoración entre empresas del mismo sector.
