Es la típica pregunta que utilizo en mis presentaciones ¿Les parece una pregunta de respuesta fácil? Pues sepan que, a más auditorio, más posibles respuestas he recibido. Y esto es algo que siempre me maravilla: siete años después de iniciarse esta Crisis inacabada aún desconocemos lo esencial de ella: concretar su origen (no confundirlo con su detonante). O quizás, es mi posición, esta Crisis tiene muchas razones. Aunque, por encima de todas, hay una especialmente relevante. Me refiero, claro, al elevado nivel de deuda. O a su contrapartida, en términos de excesivo tamaño de los mercados financieros. Por cierto, ambos han crecido con respecto a los niveles de 2008. Confianza, Crisis financiera, económica, del Euro, geopolítica, social…y de deuda. Pero, también, parte de sus consecuencias que se convierten en otras fuentes de crisis: elevado paro, desigualdad social, riesgo de excesos en algunos mercados financieros, modelo de crecimiento en emergentes, apalancamiento financiero y hasta la Crisis de refugiados ahora en Europa.
Como ven, muchos de los riesgos que ahora tememos tienen su origen de forma directa o indirecta (consecuencia de su desarrollo y las medidas instrumentadas para combatirla) en la Crisis. ¿Cómo luchar contra todo esto? Es evidente: tiempo, liquidez y reformas. La liquidez de los bancos centrales nos ofrece un tiempo precioso para ir reconociendo y reconduciendo los problemas; las reformas nos permitirán una mejora económica que será la verdadera solución de la Crisis. Pero, es cierto, algunos de los problemas otros tendrán que solucionarse a través de medidas que ahora no me atrevo ni a mencionar. Y otros, sencillamente, no tendrán solución viable. Hay que vivir con ello. Lo que no significa que no se pueda vivir….incluso bien.
Intentemos ahora analizar las dos principales preguntas que surgen también en las presentaciones: ¿cómo saldrán los bancos centrales de la trampa de liquidez? y ¿cómo se puede generar demanda económica en un mundo dominado por el exceso de oferta?.
La Fed y en menor medida el BOE son los dos bancos centrales que más se acercan a responder a la primera cuestión. Y ya saben en qué momento estamos con respecto al primero. En principio, la estrategia era dejar vencer la deuda comprada ahora en su cartera (duración media de 17 años) y subir progresivamente los tipos de interés oficiales hasta niveles neutrales. Es cierto, que tipos de interés ahora menores que en el pasado. Además, si la recuperación era más fuerte de lo esperado o el riesgo de inflación mayor al aceptable, se podría utilizar la cartera de deuda para drenar liquidez a través de repos o incluso vendiéndola de forma anticipada. Tan sencillo….la realidad es que la Fed ahora debe valorar no sólo los objetivos internos como los riesgos sobre la estabilidad financiera derivada del difícil contexto internacional. A la vez, la propia recuperación económica USA se enfrenta a interrogantes como el escaso stock de capital, el bajo crecimiento potencial y especialmente el elevado (y aún creciente) nivel de deuda pública. ¿Entienden ahora las dudas dentro de la Fed? También entenderán entonces que el BOE aplace cualquier decisión de tipos hasta poder verlo todo con más calma. El mercado no espera cambios de tipos en UK hasta mínimo 2007.
La segunda cuestión parece que tiene una respuesta más sencilla: los países desarrollados están superando lentamente sus problemas y los países emergentes están ahora tratando de gestionar los suyos. Baja inversión y elevado desempleo, en un entorno de elevada deuda, en el caso de los países desarrollados; elevada inversión y desequilibrios, en un entorno de inestabilidad financiera, para las economías emergentes. ¿Qué y quién liderará la recuperación de la demanda mundial? El Tesoro USA no se cansa de repetir que el consumo norteamericano no puede actuar sólo para superar la Crisis, demandando que también contribuyan los países con exceso de ahorro. Pero, la situación de China es compleja dados los ajustes pendientes (exceso de capacidad y elevada deuda privada) cuando el resto de los países (desarrollados) o precisan generar ahorro para seguir ajustando la deuda o simplemente ven el futuro demasiado incierto lo que impide una aceleración significativa de su consumo. O inversión.
¿Conclusión de todo lo anterior? Más preguntas que respuestas. Pero, con los pies en el suelo un escenario que a corto plazo se puede seguir manejando. Naturalmente, con la ayuda de los bancos centrales. Hace unos días el Presidente Draghi lo dejó claro…¿verdad?.
José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España
La Carta de la Bolsa
