Las acciones en Wall Street solo han estado tan caras dos veces: 1929 y 2000. Y ya sabemos cómo acabó
El S&P 500 alcanzó un nuevo récord histórico el 26 de julio, elevando las subidas del año al 20.7%, el mejor comportamiento durante los primeros siete meses en 22 años, y a punto de superar el récord de 1997 del 21.5%. Ese hito es maravilloso para las personas que demostraron el valor de permanecer invertidos durante la gran corriente descendente de finales del año pasado. Pero la explosión de los precios ha empeorado un problema histórico: los precios altos de hoy significan subidas insignificantes mañana.
A partir de estos niveles, ¿qué rentabilidad pueden esperar razonablemente los inversores?
La relación precio/beneficios para el S&P 500, basada en los últimos cuatro trimestres de ganancias netas, ahora se ubica en 22.5, frente a 18.9 al cierre del cuarto trimestre. Ese múltiplo se encuentra muy por encima del promedio de 19 de las últimas dos décadas, sin mencionar la lectura de alrededor de 16 del siglo pasado. El PER del mercado se ha estancado en la parte baja de los 20, a excepción de la breve caída a finales de 2018, durante los últimos cuatro años.
Lo que impulsó los precios es una explosión histórica en los beneficios. Los beneficios por acción del S&P 500 han aumentado un 47% desde mediados de 2015 hasta el segundo trimestre de este año, a un récord de $ 134.39 en el primer trimestre. No cuente con el crecimiento de los beneficios para proporcionar mucho más combustible. Los beneficios están cerca de una burbuja. Representan el 9,5% del ingreso nacional, en comparación con el promedio a largo plazo del 7,5%, y los márgenes operativos son del 9,41%, un cuarto más que cuando la economía recuperó su momento dulce a mediados de 2016.
Los beneficios ya están disminuyendo. La última encuesta de analistas realizada por la firma de investigación Factset pronostica un descenso interanual en el segundo trimestre del 1,5%, luego de un primer trimestre plano. Entonces, dado su tamaño ya gigantesco, y la actual tendencia a la baja, no cuente con grandes beneficios para impulsar los precios de las acciones.
Dado que los mercados están golpeando el muro tanto en la expansión de los múltiples como en el crecimiento de los beneficios, la mejor esperanza es que los PERs permanezcan donde están y que los beneficios avancen a un ritmo mucho más moderado que los fantásticos beneficios desde 2015.
Un número crucial es el rendimiento actual de los beneficios. Esa es la proporción de los beneficios que genera una empresa cada año con respecto a su valor de mercado; en otras palabras, los dólares en ganancias que los inversores obtienen por cada dólar que pagan. (El rendimiento de los beneficios, los beneficios divididos por el precio, es el inverso del PER, precio sobre los beneficios). En los 22,5 del PER de hoy, el rendimiento de los beneficios actuales es de alrededor del 4.5%, más la inflación que se encuentra en el 1.5%, para un total de aproximadamente el 6%. Si el múltiplo del mercado se mantiene donde está en 22.5, los rendimientos futuros –en forma de dividendos, recompras y ganancias de capital– totalizarán un 6%. Esa es la matemática del mercado.
Pero incluso ese número modesto es probablemente demasiado alto. Esto se debe a que los beneficios ahora están flotando a alturas tan etéreas que la gravedad económica probablemente las obligue a bajar. El economista de Yale Robert Shiller favorece un PER más realista llamado la relación precio / beneficios ajustada cíclicamente, o CAPE, que utiliza un promedio de 10 años de beneficios ajustados por inflación como el denominador en su PER. Esa metodología suaviza los picos y valles en los beneficios que pueden hacer que las acciones parezcan artificialmente baratas o caras. ¿El PER ajustado de Shiller ahora? 31. Solo ha sido tan elevado dos veces, justo antes del colapso del mercado de 1929, y en el período previo a la burbuja de dot.com en 2000. El mensaje del PER Shiller: Los altos múltiplos además de los beneficios inflados equivalen a bajos rendimientos futuros.
Si usamos el múltiplo de Shiller, el rendimiento de los beneficios y el rendimiento esperado, cae del 6% al 4.7% (eso es lo inverso a un PER 31 más la inflación del 1.5%). Los crecientes beneficios no seguirán rescatando al mercado. Puede tener altas valoraciones y altos rendimientos por un tiempo, pero los altos rendimientos no duran. Eventualmente, las valoraciones altas son malas para los rendimientos de mañana, y las valoraciones de hoy, como muestran los números de Shiller, son aún más altas de lo que parecen. Tenga en cuenta que mantener el PER de hoy es el mejor de los casos. Si el crecimiento de los beneficios continúa desacelerándose, y PER también cae, los precios de las acciones bajarán.
Hasta entonces, siga los consejos que los gestores no le darán: reduzca sus expectativas.
Carlos Montero
La Carta de la Bolsa
