Admito que siento cierta simpatía por el exPresidente de la Fed Greenspan. En mi opinión, fue el primero en enfocarse en el objetivo implícito de la estabilidad financiera considerándolo como clave para el crecimiento. Y lo hizo muy bien. Lamentablemente también fue el primero en percibir los límites de la política monetaria. Entonces nadie hablaba de las medidas prudenciales. Ni macro ni micro. La importancia que daba Greenspan a los mercados financieros como elemento “estabilizador” no le impidió advirtiera del riesgo de burbujas (la Exuberancia irracional de 1996) y/o distorsiones (el Conundrum de 2005). Sin duda, la política monetaria tenía sus límites. Luego, ya más tarde en la Gran Recesión, con origen financiero, el papel protagonista de la política monetaria no admite dudas. La política monetaria parece servir para todo, en teoría. En la práctica, ocho años más tarde, y sin restarle importancia (en mi opinión, ha sido clave para evitar un escenario de recesión y deflación), quizás debamos comenzar a asumir sus límites. O valorar las potenciales consecuencias negativas de mantener unas condiciones monetarias tan laxas como las actuales durante demasiado tiempo.
Una de estas potenciales consecuencias son precisamente los bajos tipos de interés a plazo. Ya sé que está afirmación (relacionar tipos oficiales nulos o negativos con tipos de interés a plazo históricamente bajos) puede ser objeto de debate. En su momento, el propio Greenspan fue criticado al justificar la caída de los tipos de interés a medio y largo plazo por el exceso de ahorro mundial en un contexto de subidas de los tipos de interés oficiales. De hecho, ahora sería menos conundrum que en aquel momento. Pero, es cierto, los bancos centrales siguen argumentando la caída de los tipos de interés a plazo con el exceso de ahorro mundial. ¿Y no será el elevado ahorro una consecuencia indirecta de la incertidumbre creada por unas condiciones financieras extremadamente laxas para financiar un nivel deuda demasiado grande? Es una cuestión que pocos quieren responder.
El caso es que he vuelto a escuchar a Greenspan. Hace unos días, centrado precisamente en los bajos tipos de interés de la deuda. Tan peligrosos, sino más ahora, a los altos PERes en bolsa. No, no lo argumentaba. Simplemente advertía del riesgo (enorme) que asumen ahora los inversores….
¿De qué dependen los tipos de interés a plazo? En primer lugar, de las perspectivas para la evolución de los tipos de interés oficiales. También, de la oferta y demanda de papel. Tan importantes estos argumentos ahora.
¿Y de la inflación? Pocos prevén que la inflación sea un problema a corto plazo. Pero, lo que más me llama la atención es que al inicio las medidas monetarias expansivas se argumentaron para conjurar el riesgo de deflación. Y sin embargo ahora que este riesgo se ha superado pocos son los que consideran razonable volver a una situación “normal” de los tipos de interés oficiales.
Es más: el consenso del mercado es que muchos bancos centrales ampliarán las medidas expansivas, cuando el resto retrasará subir los tipos de interés. En el primer caso podríamos tener al BOE esta misma semana. Hablar de retrasar subidas de tipos obliga a pensar en la Fed.
Pero, ¿dónde acaba todo esto? En las últimas semanas los principales bancos centrales han decidido aplazar nuevas decisiones de política monetaria. El propio BOE el mes pasado. No, no hay una estrategia clara a futuro en política monetaria. Si acaso asegurar que las condiciones financieras seguirán siendo laxas todo el tiempo que sea necesario. ¿Demasiado ambiguo? ¿entienden ahora la continua caída de los tipos de interés a plazo? Reflejan incertidumbre. Pero económica y política. Pero también incertidumbre sobre la propia política monetaria.
Por cierto, les dejo un gráfico con la historia reciente del treasury 10 años.
José Luis Martínez Campuzano
La Carta de la Bolsa
