La Fed mantiene su política de reinvertir el principal de sus posiciones en balance. La novedad es que anuncia que espera comenzar el proceso de normalización este año, siempre y cuando la economía evolucione tal como la Fed espera. Se adjunta un anexo con la explicación de cómo se realizará el proceso de normalización.
Se establecen límites en el valor de los activos (bonos y MBS) que se dejarían de ir re-invirtiendo a su vencimiento de manera mensual. Estos límites son crecientes en el tiempo.
- Para bonos: límite de 6.000 millones de dólares mensuales iniciales que irá subiendo en intervalos de 6.000 millones de dólares cada tres meses durante 12 meses hasta llegar a 30.000 millones de dólares al mes.
- Para agent debt y MBS: límite de 4.000 millones de dólares mensuales iniciales que irá subiendo en tramos de 4.000 millones de dólares en intervalos de tres meses durante 12 meses hasta llegar a 20.000 millones de dólares al mes.
- A medida que se reduzcan estos activos, el saldo de reservas de la Fed también se reducirá. El tamaño final del balance dependerá de la demanda de reservas y de las decisiones del FOMC para poder implementar su política monetaria de una manera más efectiva y eficiente en el futuro.
- El cambio en los tipos de la Fed es la principal herramienta para ajustar la política monetaria. Sin embargo, la Fed estará preparada para volver a recurrir al balance si la evolución de la economía así lo demandase.
Perspectivas actualizadas sobre la economía americana
- Pocos cambios en las estimaciones de crecimiento del PIB: +2,2% en 2017 (desde +2,1%), +2,1% en 2018 y 1,9% en 2019 (sin cambios). El potencial de crecimiento a largo plazo permanece en +1,8%.
- Mejoras en la previsión de paro. La tasa de desempleo se revisa hasta el 4,3% para 2017 (frente a 4,5% anterior). La previsión para 2018-2019 también se revisa a la baja hasta 4,2% (desde 4,5%). La tasa de paro en el largo plazo (paro estructural) se vuelve a mejorar desde el 4,7% hasta el 4,6%
- Reducción en la estimación de inflación (medida a través del deflactor del consumo). La previsión de 2017 se reduce al 1,6% desde 1,9%. Las previsiones de 2018-19 no se han modificado (+2,0%).
Perspectivas individuales de cada consejero sobre la evolución del tipo director (Fed Funds)
No se han producido cambios en cuanto al promedio de estimaciones del tipo director para fínales de 2017 y 2018, solo ciertos matices. El tipo director se mantendría en el 1,375% para finales de 2017, lo que implica que la Fed prevé un aumento de 25 puntos básicos adicionales a lo largo de 2017. El promedio de estimaciones para finales de 2018 se sitúa en 2,125%, por lo que se mantiene el escenario de 3 subidas de tipos en 2018.
Conclusiones principales de la rueda de prensa
Reducción del tamaño del balance
- Comienzo de la normalización.- La Fed no ha dado una fecha exacta para el comienzo, solo que espera iniciar el proceso este año, siempre que la economía se comporte en línea con las expectativas del FOMC. La Fed ha mantenido que la reducción del balance comenzaría solo una vez que la normalización de los tipos estuviese bien avanzada. En el diagrama de puntos, la Fed estima que el tipo de intervención se encontrará en el rango 1,25%/1,50% a finales de año. Además, considera que Federal fund rate a largo plazo se situaría en el 3,0%. Esto significa que nos encontramos cerca de la mitad de camino de la normalización.
- Normalización gradual y predecible.- La intención de la Fed es evitar la volatilidad y la incertidumbre entre los participantes el mercado. El mercado sabrá con exactitud y antelación la cantidad que tendrá que absorber cada mes. Por eso han publicado una agenda/calendario con los límites de los activos (bonos y MBS) que se dejarían de ir re-invirtiendo a su vencimiento cada mes.
- Tamaño del balance del Fed tras la normalización. No han discutido una cifra exacta en esta reunión. Dependerá de la demanda final de moneda, reservas y otros pasivos. La Fed considera que el ajuste en los tipos permanece como al herramienta primordial de su política monetaria, pero afirma que podrían recurrir de nuevo al balance, si la evolución de la economía así lo requiriese.
Ritmo de subida de tipos de la Fed.- No modifican sus proyecciones de tipos en el horizonte 2017-19. Prefieren esperar a ver cómo evoluciona la economía y como los mercados financieros responden a la reducción del balance.
Inflación.- En los últimos meses algunos factores específicos han presionado a la baja la inflación: los servicios de los teléfonos móviles y los fármacos. A medida que el mercado laboral continúe fortaleciéndose y eliminando el slack, el crecimiento de los salarios se acelerará y la inflación también repuntará.
Por otro lado, reconoce que existen factores estructurales (globalización, des-intermediación…) que presionan la inflación a la baja. De momento no han modificado su estimación y objetivo de inflación a largo plazo, pero reconoce que es un tema sobre el que se debería profundizar más en detalle.
Mercado laboral.- Continúa fortaleciéndose y continúa la reducción del slack. La tasa de paro se redujo al 4,3% en mayo, mejor tasa desde el año 2001. La tasa de infraempleo,- que incluye aquellas personas que trabajan a tiempo parcial pero querrían trabajar a tiempo completo, mejora hasta 8,4% (9,4% a principios de año). Todavía queda slack que eliminar en el mercado laboral, lo que explicaría porque no se está produciendo una aceleración más acusada en el ritmo de crecimiento de los salarios (+2,5% en mayo). La curva de Phillips no está funcionando en estos momentos en el mercado laboral.
Nuestra opinión e impacto sobre el mercado
La subida de tipos de hoy (+25 puntos básicos hasta 1,0%/1,25%) estaba totalmente descontada por el mercado. El mercado era consciente de que tras esta subida, el FOMC tendría otras cuatro ocasiones antes de final de año para realizar nuevos ajustes en los tipos. Esto le otorgaba un margen de maniobra suficientemente amplio para irse adaptando a la evolución de la economía durante la segunda mitad del año.
El escenario de cuatro subidas de tipos en 2017, tras las dos ya completadas (en marzo y, ahora, en junio) parece descartado, por el momento. El retroceso de la inflación (subyacente al 1,5% en mayo vs objetivo del 2,0%), cierta debilidad en algunos datos económicos (primer trimestre PIB, ventas minoristas,…), el atasco en la implementación de las políticas pro-crecimiento de Trump y el anuncio del comienzo de la reducción del balance explican este cambio en el panorama. El crecimiento de salarios no se acelera (+2,50% en mayo, al mismo ritmo que hace un año) a pesar de las continuas mejoras en el empleo (4,3% de tasa de paro). El escenario de cuatro subidas en 2017 llegó a barajarse a principios de año cuando el PCE llegó a superar el 2,0% (2,1% en febrero) y los potenciales estímulos fiscales podrían llevar a una aceleración del ciclo. El escenario más probable se mueve ahora entre una o ninguna subida adicional en lo que resta de año.
Nuestras proyecciones apuntan a nueva subida en diciembre, que situaría el tipo de intervención en 1,25/1,50% para finales de este año. Para finales de 2018, estimamos un tipo en el rango 2,00/2,25%.
La reducción del tamaño del balance ha sido el principal foco de esta reunión. La Fed ha adelantado el modelo de normalización del balance en su afán de incrementar la visibilidad y evitar la volatilidad. Ha anunciado que comenzará este año, pero no ha dado una fecha exacta para el comienzo del proceso.
El otro foco de atención en la rueda de prensa ha sido la debilidad de la inflación. La Fed reconoce que podrían existir factores estructurales que presionasen la inflación a la baja. La Fed no ha cambiado su objetivo de inflación a largo plazo, pero se muestra abierta a analizar este tema con más profundidad.
En cuanto a la reacción del mercado, ha sido ligera. La TIR del T-Note, que venía cayendo en el entorno de 10 puntos básicos rebota ligeramente, reduciendo las caídas a 8,5 puntos básicos. Aunque la Fed ha anunciado el comienzo de reducción del balance para este año, la perspectiva de una inflación baja ha moderado el impacto. La bolsa ha recibido la noticia ampliando ligeramente el recorte de la sesión. El dólar se ha fortalecido marginalmente,
Niveles antes de la publicación del Comunicado:
- EUR: 1,1268 dólares
- S&P500: 2.439 (-0,05%)
- T-Note: 2,108% (-10,1 puntos básicos)
Niveles después de la publicación del Comunicado y de la rueda de prensa:
- EUR 1,1220 dólares
- S&P500: 2.437 (-0,10%)
- T-Note 2,126% (-8 ,5 puntos básicos)
Por Departamento de Análisis Bankinter
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