Donde quiera que mire en los mercados desarrollados, los rendimientos de los bonos soberanos se encuentran en sus niveles más bajos en años. Esto se produce porque los traders apuestan a que los principales bancos centrales van a relajar su política monetaria. Y los analistas se han vuelto locos después de que la curva se invirtiera, una señal de una recesión inminente, algo que de confirmarse traería consigo, muy probablemente, una caída de las acciones a nivel mundial.
Pero ¿nos debemos preocupar?
Al final de la semana pasada, el rendimiento de los bonos del Tesoro a tres meses subió por encima del rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años por primera vez desde 2007, lo que provocó advertencias de que EE.UU. se encamina a una recesión a finales de este año o principios de 2020. Eso se debe a que históricamente, tales «inversiones de curva» han tendido a preceder a grandes desaceleraciones económicas en aproximadamente un año. Sin embargo, por razones que se relacionan tanto con los determinantes actuales de la curva de rendimiento como con el estado subyacente de la economía, la inversión más reciente de la curva podría resultar ser una excepción a la regla, a menos que una mala lectura cree una profecía autocumplida perjudicial, dice el gurú de los mercados Mohamed A. El-Erian.
Las inversiones en la curva de rendimiento son inusuales porque implican que los prestamistas están dispuestos a ganar menos con los intereses del dinero que prestan a corto plazo que a largo plazo. Esto suele suceder cuando los inversores esperan que los rendimientos de los vencimientos a corto plazo caigan sustancialmente a medida que la Reserva Federal reduzca las tasas, lo que también podría reducir los bonos a más largo plazo. Es más probable que esto ocurra si la economía se está desacelerando bruscamente y se enfrenta a un riesgo significativo de recesión.
La economía de los Estados Unidos ya se ha desacelerado con respecto a la tasa de crecimiento media de 2018, principalmente como resultado de dos heridas autoinfligidas: falta de comunicación de la Fed y un cierre parcial del gobierno de 35 días. Incluso con la curación de esas dos heridas, algunos economistas predicen una desaceleración durante el resto del año sobre la base del debilitamiento del efecto único del estímulo de reducción de impuestos. También contribuye a esto que la expansión actual, que ya es la segunda más larga registrada en los EE. UU., se enfrenta a dificultades derivadas de las tensiones comerciales con China, las incertidumbres políticas y un mundo que se está deslizando hacia una mayor fragmentación y polarización.
Pero este pesimismo sobre el crecimiento ignora el hecho de que un mercado laboral sólido continúa sustentando el consumo, el motor más importante de la actividad económica de los Estados Unidos. El promedio mensual de creación de empleos se mantiene muy por encima de lo que se esperaría al final del ciclo. Además, más trabajadores han sido atraídos hacia la fuerza laboral, expandiendo la capacidad productiva y la generación de ingresos. Y el nivel actual de crecimiento salarial, una tasa anualizada de más del 3 por ciento, conlleva ganancias tanto en términos reales como nominales.
El consumo no es el único catalizador. El crecimiento de Estados Unidos este año y el próximo también se beneficiará del aumento de la inversión empresarial. Y mientras los efectos de los recortes de impuestos están disminuyendo, están siendo compensados por un mayor gasto gubernamental.
Esta perspectiva económica bastante benigna entra en conflicto con la señal de una curva invertida por cuatro razones principales:
1. A diferencia de los EE. UU., Europa se encuentra en medio de una importante desaceleración económica que podría arrastrar la tasa de crecimiento de la región a menos del 1 por ciento este año, lo que aumenta el riesgo de «desaceleración». Esto se puso de relieve nuevamente el 22 de marzo por los gestores de compras de Alemania y Francia, las economías más grandes de la región, que contribuyeron a otra fuerte caída en los rendimientos de los bonos del gobierno, con el rendimiento del bono alemán a 10 años cayendo a negativo. Inevitablemente, ejerce una presión a la baja en los rendimientos de los EE.UU. dado que los mercados globales están interconectados al igual que los flujos de inversión.
2. La semana pasada, la Reserva Federal superó las expectativas del mercado al consolidar un notable y rápido cambio de sentido en la política monetaria. La señal del banco central de que no habría alzas en las tasas este año abrió las puertas a los mercados para que esperaran un recorte en diciembre. Además de la presión a la baja sobre los rendimientos, la Fed también anunció que detendría su proceso de reducción del balance antes de lo que los mercados esperaban, lo que significa que más bonos permanecerían fuera del mercado.
3. Otros segmentos del mercado de bonos no están señalando una desaceleración económica importante. Eso incluye a las empresas, donde tanto los índices de los bonos de grado de inversión como los de alto rendimiento se negocian a diferenciales relativamente ajustados.
4. Finalmente, la erosión en las expectativas inflacionarias puede tener menos que ver con la anticipación de una demanda mucho más débil en el futuro y más con la comprensión de que muchos de los factores subyacentes son de naturaleza estructural y de duración secular.
Todo esto sugiere que, cuando se trata de los efectos económicos directos y de los mercados, es poco probable que esta inversión de la curva sea la señal tradicional de una recesión en los EE.UU. pero eso no significa que los responsables políticos deban relajarse.
En su lugar, deberían estar aún más motivados para seguir adelante con medidas favorables al crecimiento, como la modernización de la infraestructura y la rehabilitación, como medio para reducir el riesgo de que las expectativas de autocumplimiento operen a través del canal de los activos financieros.
Ya el 22 de marzo, los tres principales índices de acciones de EE.UU. se desplomaron entre un 1,8 y un 2,5 por ciento, mientras «los términos» recesión» y «curva de rendimiento» se dispararon en Google Trends». Mientras más personas interpreten erróneamente la inversión en la curva de rendimiento como una señal de una recesión inminente, es probable que las acciones caigan y que la volatilidad aumente, y mayor el riesgo de bolsas de iliquidez en el mercado.
Todo esto, si se mantiene, podría debilitar la confianza de los hogares y las empresas, posponer las decisiones de inversión empresarial y efectivamente llevar a la economía hacia la senda de la recesión.
Carlos Montero
La Carta de la Bolsa
