Análisis resultados Inditex
Los resultados 3T 2024 (agosto – octubre) no alcanzan las expectativas: el crecimientodesacelera algo más de lo esperado y los márgenes se resienten.
Principales cifras comparadas con el consenso de Bloomberg:
- Ventas 9.357 millones de euros (+6,8%)vs 9.536 M€(+8,9%) esperados
- Margen Bruto 5.749 millones de euros (+6,4%) vs 5.889 M€(e), lo que supone un margen de61,4% vs 61,8% esperado
- EBITDA 2.927 millones de euros (+5,8%) vs 3.036 M€ esperados
- EBIT 2.132 M€ (+5,2%)vs 2.259 M€
- BNA 1.681 M€ (+5,8%) vs 1.763 M€(e).
Los costes operativos aumentan +7,3% (vs+6,8% las ventas) y el inventario -2,6% en los 9 primeros meses. En términos acumulados hasta octubre, Ventas 27.422 M€ (+7,1%) vs 27.600 M€ (+7,8%) esperados; M. Bruto 16.290 M€ (59,4% sobre ventas) vs 16.430 M€ (59,5%); EBIT 5.673 M€ (+9,3) vs 5.800 M€(e); BNA 4.449 M€ (+8,5%)vs 4.530 M€(e). La caja neta aumenta +3% vs mismo periodo 2023 hasta 11.824 M€ (10.911 M€ en1S23).
Los resultados decepcionan las expectativas. Un crecimiento de ventas de +6,8% en 3T muestra una consistencia reseñable en el ritmo de crecimiento vs. los trimestres anteriores (+7,2% en 2T; +7,1% en 1T), en un entorno donde muchas compañías del sector han mostrado mucha más volatilidad e, incluso, crecimientos negativos, pero desaceleran más de lo esperado. A tipo de cambio constante crecen +10,5% en línea con +10,2% en 2T y +10,6% en 1T. El arranque del 4T también muestra algo de pérdida de tracción. En el periodo entre el 1 de noviembre y el 9 de diciembre las ventas a tipo de cambio constante crecen +9%(vs +11% y +12% en los trimestres anteriores).
Los aprovisionamientos y los costes operativos crecen algo por encima de las ventas erosionando los márgenes en el trimestre: M. Bruto y M. EBIT -30 pb hasta 61,4% y 22,8% respectivamente. El BNA modera su crecimiento hasta +5,8% vs +9,7% en 2T y +10,7% en 1T. Los inventarios se reducen -2,6% en los 9 primeros meses del año, con lo que el Fondo de Maniobra negativo crece +3% hasta -5.943M€. La caja neta aumenta +3% hasta 11.834 M€.
Inditex encadena 5 trimestres con crecimientos consistentes de un dígito alto (media de +7,3% contable; estimamos +9%/10% a tipo de cambio constante). Esto es muy reseñable en un entorno de desaceleración del sector, donde muchas empresas de moda, incluso de lujo, han mostrado caídas en sus 3T fiscales (H&M -3,4%, LVMH -3,0%, Kering -16%, Hugo Boss +1,0%, VF Corp -6%, Nike -10%).
El grupo espera un impacto negativo por tipos de cambio de -3% en ventas en 2024 (similar a -3,4% en los 9 primeros meses) y un Margen Bruto estable (+/-50pb). Mantiene el objetivo de inversiones en 1.800 M€ para la optimización del espacio comercial e integración tecnológica y capacidades online y un plan de inversiones extraordinario de 900 M€ en los próximos 2 años para la expansión logística(nuevo centro de distribución en Zaragoza que entrará en operación en mayo/junio 2025). El espacio de venta bruto crecerá +5% anual en 2024/2026, que se podría traducir en un aumento neto (incluyendo cierres de tiendas) de +2%/+3%, y que se uniría al crecimiento online (media de los últimos 5 años +14% excluyendo 2020). Las inversiones buscan reforzar las capacidades del grupo para aprovechar las oportunidades de crecimiento a medio y largo plazo.
Con presencia en 214 mercados y baja cuota de mercado en un sector muy fragmentado, el potencial de crecimiento orgánico es de un dígito medio alto es sostenible. La flexibilidad del modelo de negocio junto con el aprovisionamiento en proximidad permite una rápida adaptación a las tendencias y demandas de los clientes. El modelo integrado de ventas físicas y online ofrece sinergias de ingresos y costes, lo que contribuye a esa consistencia de crecimiento y márgenes sostenidos. La generación de Cash Flow libre se mantendrá robusta y una fuerte posición de caja neta (~11.000 M€) permitirán una continua mejora de la remuneración a los accionistas (Rentabilidad por dividendo actual de 3,0%).
Recomendaciones de las acciones de Inditex
Mantenemos la recomendación de Compra y elevamos el Precio Objetivo hasta 55€ (vs 54€ anterior)porel crecimiento de la posición de caja neta caja y ligera reducción en la tasa de descuento de los Cash Flow Libres futuros. Tras una subida de +31% en el año (y +58,7% en 2023), los múltiplos se sitúan por encima de la media de los últimos 5 años (PER 25 24,3x; EV/EBITDA 12,5x vs 24x y 10,5x respectivamente). Los fundamentales y el modelo de negocio siguen siendo muy sólidos, pero el valor reflejará la desaceleración en el crecimiento y la dificultad para seguir expandiendo unos márgenes en niveles muy elevados con perspectiva histórica y frente a sus competidores. El potencial de “rerating” (expansión de múltiplos) se agota y la evolución bursátil se debería acompasar más en el futuro al crecimiento de los beneficios.
Por Departamento de Análisis Bankinter
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