Durante el mes de marzo hemos vivido varios episodios de inestabilidad financiera a uno y otro lado del Atlántico, iniciadas con la quiebra de Sillicon Valley Bank en Estados Unidos, mientras en Europa hemos visto cómo UBS ha tenido que adquirir Credit Suisse. Todo ello se enmarca en un contexto de efectos secundarios (y retardados) de los excesos monetarios del pasado, tras 13 años de tipos muy bajos o negativos y expansión muy fuerte de balances que ha incentivado la adopción de riesgos.
En el caso de Estados Unidos, la presión sobre la banca regional, artífice de buena parte de la oferta de crédito, podría derivar en una reducción del crédito con impacto en actividad económica, empleo e inflación.
En el caso de Europa, consideramos los riesgos de contagio limitados (distinto perfil de negocio, mayor granularidad de la base de depósitos, sólida situación de capital y liquidez sólidos), si bien sí que podría haber efectos negativos en coste de financiación (previsible presión al alza en el coste tanto mayorista -CoCos- como minorista -depósitos-) y potencial impacto negativo en crédito.
Tipos de interés.
El impacto más claro de la inestabilidad financiera se ha producido en las expectativas de política monetaria:
Un giro radical en las expectativas de tipos de la Fed, con el mercado prácticamente no descontando ya más subidas y esperando recortes para fin de año, demasiado “dovish” en nuestra opinión teniendo en cuenta los aún elevados niveles de inflación y a menos que se produzca un aterrizaje brusco de la economía americana. A tener en cuenta que el empeoramiento de las condiciones financieras en EEUU a raíz de la reciente inestabilidad le hace parte del trabajo (tensionamiento) a la Fed, estimado entre +0,25 y +1,5 pp.
Un giro algo menos radical en el caso del BCE, más rezagado en el proceso de subidas, aunque el techo de tipos se modera a 3,5% (tipo de depósito) vs 4% pre-inestabilidad financiera. En el caso de Europa, resulta preocupante el IPC subyacente en máximos históricos y con nuevas presiones por el lado de la energía tras el recorte sorpresa de oferta por parte de la OPEP+.
Crecimiento económico.
En este contexto, los bancos centrales deben buscar el equilibrio entre estabilidad de precios y estabilidad financiera, siendo conscientes de que el crecimiento será probablemente el perjudicado (“trilema” de Nouriel Roubini: es imposible mantener a la vez estabilidad de precios, estabilidad financiera y crecimiento económico). Aumentan los riesgos de aterrizaje duro de la economía, ante el impacto retardado de las subidas de tipos a las que ahora se une el previsible tensionamiento de las condiciones crediticias tanto para familias como para empresas, con impacto en la actividad económica y en el empleo.
Beneficios empresariales.
Un crecimiento más débil debería también presionar a la baja los beneficios empresariales. A mediados de abril comienza la temporada de resultados 1T23, atención a guías (menor poder de fijación de precios, presiones salariales, condiciones financieras más restrictivas).
De cara a las próximas semanas recomendamos vigilar las señales de estabilidad/inestabilidad financiera: evolución de depósitos y de la banca regional americana, así como de cotizaciones y CDS en bancos europeos. Aunque las redes de seguridad” implementadas por los reguladores y bancos centrales han calmado parcialmente al mercado, la confianza sigue siendo clave.
Recomendaciones.
Lo sucedido en las últimas semanas muestra lo complicado de salir del régimen monetario ultraexpansivo de los últimos 10-15 años. Reiteramos nuestra idea de mantener un sesgo conservador y ser muy selectivos.
Renta fija:
– Crédito: seguirá habiendo presión por tensionamiento de condiciones financieras, más defaults, centrarse en IG.
– Deuda pública: aumentar duraciones a medida que nos vayamos acercando al techo de tipos.
Bolsa: se mantendrá la volatilidad, deberíamos ver mejores puntos de entrada.
– Aunque se hayan puesto cortafuegos, la confianza es clave en el sector bancario.
– Previsible impacto negativo de condiciones crediticias más duras en el ciclo económico y resultados empresariales.
– Expectativas de menores tipos (EE. UU.) dependen totalmente de evolución de inflación (que seguirá elevada a corto plazo).
Natalia Aguirre Vergara
Fuente: Renta 4 Banco
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