Hace algo mas de un año escribía un artículo preguntándome porqué esta empresa había casi duplicado su cotización a base de expectativas tras tres años de compras de activos. En aquél entonces el precio de la acción de Cellnex (MC:CLNX) había pasado de 13 euros a 23 euros en algo mas de dos años. Y yo me preguntaba si no sería un caso más de burbuja …
Pues bien, el año pasado superó los 40 euros por acción y en plena crisis..o hecatombe bursátil, la cotización de la acción superó la semana pasada los 50 euros. No está nada mal.
Trayectoria contable
Si echamos un vistazo a su trayectoria contable, su crecimiento histórico ha sido espectacular en todos los conceptos, ventas y generación de caja, presencia geográfica en más y más países europeos, a todas luces generación de economías de escala y un conocimiento de mercados a nivel local envidiable. Así, su Ebitda que en 2014 partía de unos 174 millones de euros ha cerrado 2019 con aproximadamente 644 millones. Sólo su beneficio neto está estancado, pero no debemos asustarnos por ello al tratarse de un resultado artificialmente bajo. La política de la empresa hasta ahora es la del dividendo cero (paga un pequeño dividendo despreciable).
A poco que el lector investigue entenderá que tal crecimiento revolucionario ha venido soportado por una agresiva política de adquisiciones de activos y empresas en Europa que sitúan a Cellnex líder en el continente. Esta estrategia de crecimiento no es nueva y normalmente requiere de un apalancamiento importante. De hecho la empresa firmó un volumen de operaciones tal en 2019 que tuvo que acudir a dos ampliaciones de capital. La buena noticia es que pudo convencer a la comunidad inversora de su proyecto de crecimiento como para ampliar capital por más de 3.500 millones de euros. Y en enero de 2020 compraron activos para entrar en Portugal, y en abril 2020 tuvieron luz verde para comprar más activos en UK y una segunda operación en Portugal.
El accionista actual entiendo que busca en ella lo que siempre se busca en este tipo de proyectos de “crecimiento inorgánico”, es decir, la consecución de un posicionamiento líder de mercado, en el que las sinergias obtenidas finalmente justifican una rentabilidad estabilizada y previsible en el tiempo. Hasta ahí todo bien y nada nuevo bajo el sol.
Pero reflexionemos un poco, que para eso pretendemos jugarnos los ahorros que tanto nos ha costado reunir. A 50 euros la acción, la empresa vale casi 20.000 millones de euros de capitalización. Y al lado miro a Telefónica, que capitaliza ahora…casi lo mismo. Y aunque yo no soy muy fan de la valoración por múltiplos, no puedo evitar estas comparaciones. Cellnex cotiza a casi 30 veces su Ebitda de 2019 (recuerde el lector que el Ebitda de Telefónica en 2019 fue de 14500 millones de euros).
Tampoco soy ajeno al hecho de que la deuda de telefónica es diez veces superior a la de Cellnex pero también sé que Telefónica es propietaria de la mayor parte de un competidor de Cellnex como es Telxius, el cual terminará más pronto que tarde con un parque de puntos de transmisión (mayormente torres) cercano a 60.000, mientras que Cellnex persigue 55.000 en 2027.
Sin entrar en proyectar el beneficio neto de Cellnex en los próximos años (complejo dada la gran cantidad de criterios fiscales y contables involucrados), si miro el parámetro que utiliza Cellnex para tranquilizarnos, la generación de caja vía lo que denominan “flujo de caja recurrente apalancado” en 2019 fue de 350 millones de euros. Pues bien, con su objetivo futuro cumplido y la empresa estabilizada este Flujo operativo debería ser capaz de remunerar al accionista mientras la deuda se mantendría perpetua (“rolling anual contínuo”). Con mi calculadora de bolsillo considero los 385,3 millones de acciones actuales que componen el 100% de Cellnex y a 50 euros el precio de la acción me pongo a exigirle un dividendo anual razonable. El lector será suficientemente maduro para hacer sus números, un euro/acción es perfectamente asumible con poco que tomen el control de lo adquirido hasta abril 2020. Dos euros/acción ya implicaría casi duplicar el negocio actual sin más adquisiciones y financiando las inversiones menores de expansión vía más deuda…
Lo bonito del mercado bursátil es la aparición de este tipo de casos, que nos invita a reflexionar. ¿Vale Telxius, filial de telefónica, lo mismo que todo su conglomerado por pura valoración de la deuda actual de éste?¿podría la pura realización de sinergias operativas duplicar la generación de caja en este negocio de arrendamiento de repetidores de señal?¿está el mercado en este caso obviando riesgos que ya han afectado al sector de las telecos (regulatorio, apalancamiento, competencia…)?
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José María Romeral
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